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專欄萬億PSL首秀猜想

发布时间:2020-01-16 15:45:39

本文作者为国信证券宏观分析师钟正生,授权华尔街见闻站发表

近日有报道称,国开行已获一万亿的抵押补充贷款PSL,这也是第一次有公开报道的PSL对此我们点评如下:

一、我们推测应该是一万亿的贷款额度,分三年发放,而不是已经实时投放

我们做出这一判断基于以下原因: 1、PSL投放的是基础货币,一万亿的基础货币量级太大如果这一万亿在二季度已投放完毕,考虑到央行在公开市场上未有大幅回收流动性的措施,那么在当前的货币乘数下(4.2左右,图1),二季度末M2增速至少会提高到16%-17%的水平如果再加上定向降准和再贷款释放的流动性,那么二季度末的M2增速可能达到18%左右,这与我们实际观测到的14.7%增速差距非常大

图1:5月货币乘数达到4.3

4月M2新增8000多亿,当月居民和企业存款减少6000多亿,两者差距表明银行体系中的非银金融机构存款出现超万亿的增长,这是非常罕见的这导致4月M2超预期大增,而最新的6月数据显示,这一扰动因素并未完全消除从4月的金融机构信贷收支表来看,剔除四大行,中资全国性大型银行当月新增同业往来(来源方)约1.1万亿这很可能就是由于国开行的同业存款出现大幅攀升,而且这也可以解释国开行二季度资产扩张1.56万亿的问题但从4月央行资产负债表来看,央行并没有如此量级的再贷款或者PSL投放(图2)上述分析表明,至少在二季度,国开行的资产扩张与央行的基础货币投放关系不大

图2:4月和5月央行“对其他存款性公司债权”增加仅1600亿

3、PSL仍属央行向商业银行贷款范畴,按现有规定,期限一般不会超过一年三年期限较为少见,因此更为可能的是,央行承诺三年的额度,但根据进度分批发放从规模上来看,每年约3000亿的额度也是比较合理的,这大致相当于全年基础货币增量的10%左右

4、从央行资产负债表来看,4月和5月“对其他存款型金融机构债权”仅扩张约1600亿因此,如果这一万亿额度是一次性发放,那么6月央行表上“对其他存款型金融机构债权”应会显著扩张,这项可以用于事后验证

二、如果央行不愿公布,单从央行资产负债表我们无法准确区分这是再贷款还是PSL

但从央行角度来看,再贷款的问题一直较为明显(比如信用风险和道德风险问题),之前行长也强调新的货币政策工具是有抵押品的,这时开始推进有抵押品的PSL是较为合适的时机不过,目前PSL抵押品的选择并不确定,但从国开行资产端来看,能跟万亿量级额度匹配的资产只有贷款因此,我们的一个猜测是,若为定向支持某些领域考虑,就可以国开行已有的相关贷款存量作为抵押,未来国开行只有继续增加对这一领域的贷款,才能获得新的PSL增量,央行据此对资金流向形成一定的引导至于到期偿还的资金来源,如果没有特殊规定,那么国开行所有的资金来源均可用于偿还,包括发行国开债、住宅金融债甚至同业拆借,与其他债务的偿还方式并无不同

三、合理的PSL利率不应高于一年期国开债利率

我们在之前报告中已经讨论过,PSL与存款、同业、发债一样构成商行的资金来源,且从种类和期限上来看,PSL对金融债的替代性可能更强由于在本轮刺激中国开行承担了较多政策性融资的任务,资产端的收益率相对受限,因此负债端的融资成本也需相应降低而央行推出PSL的初衷之一,也是希望可以定向引导融资成本的下行从这个角度出发,PSL利率不应高于一年期国开债的发行利率,否则对拉低国开融资成本,进而降低实体经济的融资成本,效果可能相对有限今年以来,一年期国开债发行利率基本都在5%以下,6月以来更是回落到4.3%以下,PSL利率应该不会高于这一阈值若果真如此,此举就相当于一次非对称的“定向降息”

四、规模较小,参与对象单一,不透明操作,决定了PSL利率距离打造中期政策利率目标尚远

尽管央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率,但当前规模较小,参与对象单一,以及不透明操作等,使其难以广泛影响商业银行的资产负债表加之央行在流动性管理能力上仍有改进空间,在利率政策自主性上也有掣肘,我们认为央行PSL利率距离中期政策利率的目标尚远,当前更多的应是用于基础货币投放及定向降低融资成本

五、从英央行FLS的实施效果来看,结构性货币政策能否真正扩大对中小企业放贷,而不是助长向投机领域“灌水”,是个需要实证观察的问题

从国际上来看,的FLS与我国的PSL最为相似因此考察FLS的实施效果对于PSL在当前的实施无疑有积极的借鉴意义我们之前报告指出,英央行推出FLS(融资换贷款计划)的目的在于,激励参与者扩张信贷通过观察英央行每季度公布的FLS参与者的信贷和FLS额度数据,我们发现自2012年8月至2013年末,FLS的实施使得其参与者的信贷规模在整体上增加了103亿英镑,但这一总量效应远不及FLS对信贷结构的影响显著

图3:FLS参与者新增信贷和FLS额度(2012..12)

在FLS的两类参与者中,真正受到激励进行贷款扩张的是建房互助协会而非商业银行(图3)在FLS实施的一年半内,建房互助协会合计申请了147亿英镑的FLS额度,累计投放新增贷款207亿英镑;而商业银行共申请了271亿英镑的FLS额度,但新增信贷反而减少了104亿英镑(市场揣测,由于FLS资金的使用成本要低于金融市场上债务融资的成本,商业银行用申请的FLS额度为其到期的债券融资)由于建房互助协会的主营业务是向家庭提供住房按揭贷款,因此在FLS实施期后,英国按揭贷款利率显著下降,这被认为是导致当前英国房价高企的主要推手(图4)

图4:FLS实施后按揭贷款利率显著下降

不过,由于FLS未能改变商业银行的惜贷行为,英国中小企业融资难问题仍然不见起色也正是在这一情形下,英央行在2013年11月修改了FLS实施规则,修改后的FLS额度在计算时所参照的新增贷款额度,剔除了新增的住房按揭贷款,同时赋予新增中小企业贷款五倍的权重英国央行希望以此来激励商业银行向中小企业更多放贷由于新的规则实施不久,后续效果还有待观察(有关FLS的实施细则和效果,请参考我们的专题报告《央行PSL三部曲:终极猜想、影响几何和他山之石》

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